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    鳳鳴研析 | 債市策略展望:守住繁華

    發布人: 發布時間:2021年08月04日

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    貨幣政策新變化

    近期貨幣政策的變化大幅超出了市場預期,7月7日國常會宣布降準,兩個工作日后央行便火速公告全面降準。一方面,可供央行選擇的工具是很豐富的,這個時點偏偏選擇政策信號很強、最為傳統的全面降準,定然有深遠的用意;另一方面,我們還需要縱向看待貨幣政策,在降準之前央行其實已經打出了一系列組合拳:持續壓降結構性存款規模,出臺銀行現金理財產品新規,陸續推動理財市場的凈值化改革。尤其央行在6月就調整了存款利率形成機制,降低了長期限大額存單利率,隨后又在二季度例會上強調要“繼續釋放貸款市場報價利率改革潛力,推動實際利率進一步降低”,傳達出要在降低實體經濟融資成本方面更有作為的增量信號。

    對負債端采取動作,進而推動銀行體系降低貸款利率的政策思路表露無遺,“寬貨幣”的信號非常明朗。結合國常會和央行表態來看,我們認為“寬貨幣”的根源是經濟面臨的潛在風險在抬頭。

     

    經濟潛在風險在加大

    靜態地看,二季度的經濟數據尚可,但很多指標都已開始邊際走弱。拆開數據來看,今年上半年經濟核心的拉動因素無疑是外需和地產。尤其是出口增速大幅高于疫情前的中樞水平,有效拉動了經濟。另外,上半年地產投資2年平均增速高達8.24%,對經濟也形成了重要支撐。

     

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    而消費修復緩慢,制造業和基建投資(上半年兩年平均增速僅為2.59%和3.48%)偏弱,服務業出現了邊際轉弱跡象。未來一兩個季度,這些領域也缺乏回升空間。在地產投資邊際下滑的背景下,經濟對外需的依賴度更高了。

     

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    數據來源:wind

     

    但我們認為外需下半年面臨較高的不確定性。一則,全球經濟修復最快的階段很可能正在過去,美國經濟已有掉頭下行跡象(隨著財政補貼減少,消費和地產明顯回落);二則,美國牽頭的民主國家聯盟和供應鏈聯盟是否會減少對中國生產的依賴也值得觀察。我國PMI新出口訂單連續3個月回落,已降至榮枯線以下,外需不確定性在增加。


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    數據來源:wind


    此外,我們關注到三季度以來,城投和地產方面的政策更加嚴格,對經濟增速的負面影響顯然還沒有體現在已有數據中。國常會新提到要“應對好可能出現的周期性風險”,頗有深意,降準正是對這一風險的及時響應,絕非“中性”,貨幣政策的寬松也具有持續性。

     

    經濟薄弱環節的風險在加大

    PPI中生產資料環比持續走高,但生活資料趨勢下行,這個過程已經持續了一年。PPI和CPI的走勢類似,最新CPI數據中的非食品項同比僅為+1.7%,環比持平5月,弱于季節性,也反映PPI向CPI傳導受阻。數據清晰地顯示出上游的價格上漲無法向下游傳導,逼仄中小企業生存空間。究其根源,這一現象和消費偏弱、投資不振是相關的,終端需求偏弱,對價格上漲缺乏承接能力。這解釋了國常會和央行在官方表態中對大宗商品上漲的擔憂。

     

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      數據來源:wind

     

    對土地財稅體系

    實行嚴監管背后的深意

    去年三季度至今,廣義財政支出呈現出持續低迷的狀態,大量財政資金得不到及時投放,政府債券發行緩慢:今年上半年凈發行僅為2.47萬億,按照預算推算還有4.75萬億左右的凈融資額度未使用。

     

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    數據來源:wind


    今年以來,決策層對地產和城投兩大的債務控制力度空前之大,三季度后進一步加碼。眾多跡象顯示決策層已經探索出一條地方土地財政體系的風險管理之路:以金融的方式來嚴格管控債務。嚴控地產和城投企業的銀行貸款+債券發行+非標等其他融資式主要途徑,趨嚴審批基建項目,嚴控資金投放節奏等是輔助手段。這一路徑本身就是穩杠桿的手段,還能大幅降低土地財政體系對于金融資源的擠出效應,有利于經濟結構調整,推動經濟高質量發展。該調控思路的一個結果是,在貨幣寬松的背景下,上半年社融存量規模明顯回落、宏觀杠桿率得到有效控制的同時,較好地兼顧到了其他宏觀政策目標。此外,財政政策和地產政策對經濟薄弱的環節的救濟能力有限,還有明顯的“擠出效應”。例如對于大宗商品暴漲所導致的結構性問題,財政政策幾乎是無能為力的。預計財政、土地政策方面的放松空間會很有限。

     

    “寬貨幣+嚴控土地財稅體系”

    與資產慌

     “寬貨幣+嚴控土地財稅體系”的政策框架已經明朗。這對于金融有深刻的涵義:1、相較于以往的“去/穩杠桿”周期,當前貨幣政策需要承擔更多職責,也更加寬松,市場流動性更加充沛。2、嚴控土地財政體系有兩重涵義:

    ? 這個領域融資需求趨于收斂,對金融資源的擠占也在系統性降低,有利于利率走低;

    ? 金融體系的安全的固收類資產的供給增速將系統性降低。今年上半年主體評級為AA及以上的信用債凈融資額僅為1.07萬億,低于去年和前年的3.00萬億和1.12萬億。這會導致市場供需矛盾惡化,“資產荒”將繼續發酵。

     

    結論:守住繁華

    根據上文對經濟趨勢和應對政策的分析,我們給出如下幾點判斷:

    ? 貨幣政策寬松的背后是經濟潛在風險的上升,貨幣政策空間已經打開,“寬貨幣”具有高度的確定性和一定的持久性;

    ? “寬貨幣+土地財稅體系收斂”的結合將加劇債市供需矛盾,必然引發“資產荒”;

    ? 利率易下難上,各類洼地和利差還將被陸續打平。市場如果因為短期擾動因素出現回調,帶來的將會是加倉機會。此外,需對信用風險保持更高警覺。

     

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    我們擁有專業的研究團隊,核心投研人員平均從業年限超過10年,長期專注于證券領域精深研究,搭建起嚴密而完整的投研決策體系,具有十分豐富的投資管理經驗。

     

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